近日召开的第五次全国金融工作会议强调“要把国有企业降杠杆作为重中之重”，直击高杠杆的根源。债转股对解决当前问题卓有成效、利大于弊，要积极寻求突破困境的解决方案，完善激励和监督机制，促进债转股积极稳妥推进，并尽可能减少不利后果。

　　债转股正式启动近10个月以来，近期越来越多的声音反映，项目实际落地的进程缓慢，明股实债、退出机制不健全、项目时间过短等问题。金融机构作为债转股参与的重要主体，目前已有包括五大国有银行、城商行、资产管理公司等陆续加入。而一份调查报告显示，超过一半的商业银行受访者认为，新一轮债转股对化解银行不良资产压力的作用“效果不大”，而在针对“受访者所在单位对新一轮债转股的态度”问题上，有近六成的银行受访者选择“观望”。

　　抓紧出台配套政策细则，完善激励和监督机制，为债转股的实施提供有利的政策环境，已成为推动债转股工作顺利开展的关键所在。

　　中国企业部门的高杠杆率已成为世界之最，其潜藏的流动性风险、债务风险不可小觑，去杠杆，尤其是去企业部门杠杆就成为供给侧结构性改革五大任务之一。

　　在近日召开的第五次全国金融工作会议上，并未明确提及金融去杠杆，而是强调“要把国有企业降杠杆作为重中之重”，这是直击高杠杆的根源。作为降低企业（特别是国有企业）杠杆率的一大手段，市场化、法制化债转股自去年实施以来，其进展和效果备受市场关注。

　　然而，正式启动近10个月以来，近期却有越来越多的声音反映债转股项目实际落地的进程缓慢。不仅如此，明股实债、退出机制不健全、项目时间过短等问题，都是本轮债转股亟待解决的问题。

　　不过，总体上看，虽然当前债转股的推进面临诸多挑战，但其对解决企业高杠杆、银行潜在资产质量风险是有积极作用的，因此抓紧出台配套政策细则，完善激励和监督机制，为债转股的实施提供有利的政策环境，成为推动债转股工作顺利开展的关键问题。

　　实际落地率仅10% 银行态度偏谨慎

　　截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元。但成功落地的项目只有10个，涉及金额734.5亿元，仅占签约规模的10%左右。

　　从目前已签约的项目情况看，国企是本轮债转股企业的主体，占总签约规模的比重高达98%。而企业所在的行业集中在钢铁、煤炭等产能过剩较为突出的领域，尤其是煤炭行业比重最大，占总签约规模的近一半。

　　根据测算，前十大煤炭企业与前十大钢铁企业在其行业中的产能占到了行业的一半以上，有息负债总规模分别为6000亿元和9000亿元，资产负债率分别达65%和75%，净资产规模分别为8000多亿元和不到6000亿元。如果转股规模过大，银行将成为企业大股东，甚至是第一大股东，于银行、企业来说都不利。

　　■2016年9月22日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发［2016］54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着市场化债转股的正式启动。据不完全统计，截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元。但成功落地的项目只有10个，涉及金额734.5亿元，仅占签约规模的10%左右。

　　从目前已签约的项目情况看，国企是本轮债转股企业的主体，占总签约规模的比重高达98%。而企业所在的行业集中在钢铁、煤炭等产能过剩较为突出的领域，尤其是煤炭行业比重最大，占总签约规模的近一半。

　　“本轮实施债转股的初衷本来就是期望降低产能过剩行业的杠杆率，钢铁、煤炭行业的产能过剩问题最为突出，因此，债转股集中在这两个行业也在预期之中。”一位经历过上一轮债转股的资产管理公司（AMC）高管对证券时报记者表示。

　　上述AMC高管向记者算了一笔账：若债转股主要针对产能过剩的行业，尤其是煤炭、钢铁领域，根据测算，前十大煤炭企业与前十大钢铁企业在其行业中的产能占到了行业的一半以上，有息负债总规模分别为6000亿元和9000亿元，资产负债率分别达65%和75%，净资产规模分别为8000多亿元和不到6000亿元。值得注意的是，净资产中还包括流动性差的无形资产和法定重估增值部分等资产，这就意味着，如果转股规模过大，银行将成为企业大股东，甚至是第一大股东，于银行、企业来说都不利。“因此，本轮债转股合理的转股规模应该是4000亿~1万亿。”这位AMC高管称。

　　此外，金融机构作为债转股参与的重要主体，目前已有包括五大国有银行、城商行、AMC等陆续加入，截至目前，无论是从签约规模还是签约项目个数上，建设银行(6.440,-0.04, -0.62%)都独占鳌头，工行排在其次。不过，根据中国东方资产管理公司近日发布《2017：中国金融不良资产市场调查报告》（下称《报告》）显示，超过一半的商业银行受访者认为，新一轮债转股对化解银行不良资产压力的作用“效果不大”，而在针对“受访者所在单位对新一轮债转股的态度”问题上，有近六成的银行受访者选择“观望”。

　　面临四大突出问题

　　目前虽然不少银行在做债转股工作，但走走停停，且出现明股实债、银行介入企业管理程度不高等问题。综合目前已签约的债转股项目的交易细则和市场反馈看，本轮进行的债转股主要存在以下几方面问题：一是落地难；二是明股实债；三是等价转股问题；四是退出机制不健全。

　　银行债转股的目的不是长期持有，而是待企业盈利情况好转通过退出实现超额投资收益，所以退出环节是债转股项目的最关键一环，退出方式决定了资金来源、交易结构的安排等内容。对于债转股后实现上市的股权，退出不存在问题，难的是非上市债转股股权的退出。

　　■信达证券董事长张志刚近日公开表示，目前虽然不少银行在做债转股工作，但这项工作走走停停，且出现明股实债、银行介入企业管理程度不高等问题。综合目前已签约的债转股项目的交易细则和市场反馈看，本轮进行的债转股主要存在以下几方面问题：

　　关键词之一：落地难。虽然银行与企业签约债转股的规模不小，但真正落地实施的很少。目前债转股落地规模占总签约规模的比例仅有10%左右，项目落地慢是不少业内人士反映的共同问题。一国有大行债转股项目负责人对证券时报记者表示，债权收购实现难度大、募集社会资金难度大、项目运作周期长等，都会导致落地进展缓慢。首先，目前银行所属实施机构尚未设立，银行不具备具有收购债权功能的实施机构，无法开展向银行收购债权的业务；实施机构成立后，收债转股阶段企业往往涉及“一企多债”，实施机构收购他行债权的不确定性因素较多，收购价格谈判难度高，对债转股业务效率影响较大；其次，通过市场化方式所募集的可参与债转股投资的社会资金一般都要求固定分红回报，并对股权退出价值有较高要求，这与企业希望通过债转股降成本、减负担的要求难以匹配。

　　关键词之二：明股实债。从各家银行披露的债转股项目情况看，银行一般会与企业签署“有息债转股”协议，即虽然是债权转股权，但不分红，银行每年从企业那里获得约为5%的固定收益，也就是说，多数债转股项目是“明股实债”，这也成为本轮债转股备受争议的焦点之一。

　　上述AMC高管认为，从穿透的原则看，明股实债起不到帮助企业降杠杆的作用，实际上是将企业和银行的风险后移，后期的资产风险可能更大，这就背离了债转股这一政策设计的初衷，让政策效果大打折扣。

　　至于为何会进行明股实债的交易结构安排，上述AMC高管称，虽然股权有潜在收益，但银行参股后想要参与企业决策的实际难度很大，银行转股后很可能变成名义上的股东。如果银行不能参与企业的管理，企业运营的好与坏游离在银行管控之外，这样银行就缺乏控制和驾驭能力，对其股权的收益就更增添不确定性，这就倒逼银行将股权转化为债权。

　　实际上，部分企业对明股实债的安排并不愿意。不少业内人士反映，明股实债的安排反而会增加企业的财务负担。这是因为银行的贷款利息是从企业成本中扣除，可直接抵减企业利润，利润摊薄后企业可因此少交所得税，而债转股后，则需要企业税后支付这部分股权利息，实际上扩大了纳税基数，企业的留存利润反而在减少。

　　“此类债转股，仅从账面上降低了企业的负债率，但却提高了企业的财务费用。债权转股权后有息股的年度利息一般都在5.2%左右，目前大型国有企业的贷款利率大都在5%以下，因此，虽然一些钢企签订了债转股协议，但其实际实施债转股的积极性很小。只有那些平均贷款利率在6%~7%的企业，才可能对此类债转股感兴趣。”中国钢铁工业协会财务资产部主任陈玉千曾对媒体表示。

　　关键词之三：等价转股。目前银行大部分进行转股的债权多是正常类贷款，按照1：1的比例将债权转为股权，很难实现折价转股。业内人士反映，这是因为银行和企业就转股的定价问题很难达成一致，双方博弈非常严重，背后实则是双方都不愿意承担因折价而带来的损失。

　　《报告》也认为，一旦涉及债权打折，就面临债权估值问题，打折力度很难谈拢：打折力度太大，存在利益输送的风险，银行具体经办人员也没有动力；打折力度太小，企业转股积极性受挫，而且谈判涉及债权、股权等利益相关方较多，交易成本提升，且很难达成一致意见。